Lees hier onze andere blogs
De unieke strategie van Value8, gericht op het verwerven en gebruiken van lege beurshulzen, is een bewijs van een financieel gesofisticeerde en innovatieve benadering om waarde te ontsluiten in de small-cap markt. De onderneming heeft met succes de beursnotering van bedrijven als R&S Retail Group en Treasury BV gefaciliteerd en heeft met desinvesteringen in bijvoorbeeld Ceradis en AmsterdamGold een aanzienlijk rendement behaald. De strategie van Value8 stelt de onderneming in staat om op een snelle en kosteneffectieve manier kapitaal aan te trekken en haar portfolio uit te breiden.
Deze innovatieve aanpak is echter onlosmakelijk verbonden met aanzienlijke risico’s op het gebied van governance en transparantie. De herhaalde aandelendilutie, de controversiële verbonden-partij transacties, en vooral de aanhoudende problemen met het voldoen aan de eisen van de financiële toezichthouder, vormen een fundamenteel probleem. Deze kwesties hebben geleid tot een aanhoudend wantrouwen van de markt, wat een zware korting op de beurskoers van het aandeel veroorzaakt in vergelijking met de gerapporteerde intrinsieke waarde. Het ‘strafbankje’ en de terugkerende confrontaties met de AFM zijn hier een direct gevolg van.
De paradox van Value8 ligt in het feit dat, terwijl de onderneming erin slaagt om waarde te creëren en liquiditeit te genereren voor haar portefeuillebedrijven, de uitvoering van haar strategie de transparantie en het vertrouwen schaadt. Deze fundamentele disbalans leidt tot de conclusie dat de aanzienlijke operationele en bestuurlijke risico’s een blijvende uitdaging vormen voor de onderneming en de potentie om aandeelhouderswaarde te realiseren op lange termijn. De markt erkent deze risico’s en prijst ze in, wat de kloof tussen boekwaarde en marktkapitalisatie verklaart. Voor beleggers is de centrale vraag of de unieke, en potentieel winstgevende, strategie opweegt tegen het aanvaarden van een model dat systematisch wordt gekenmerkt door ondoorzichtigheid, complexe transacties en regelgevende problemen.
Value8 NV, onder leiding van Peter Paul de Vries, hanteert een onconventioneel en opvallend bedrijfsmodel. De kern van deze strategie is het verwerven en herstructureren van financieel noodlijdende of inactieve beursgenoteerde bedrijven, vaak aangeduid als ‘lege beurshulzen’. Het primaire doel van deze acquisities is het faciliteren van een omgekeerde beursgang (reverse listing), een proces waarbij nieuwe, vaak private, activa snel naar de beurs worden gebracht. Deze strategie is herhaaldelijk toegepast en is duidelijk zichtbaar in de transacties met Dico International (voor R&S Retail Group) en MKB Nedsense (voor Treasury BV).
De methodiek stelt Value8 in staat om liquiditeit te creëren en de waardering van haar portefeuillebedrijven te ontsluiten. Desondanks blijkt de implementatie van deze strategie gepaard te gaan met substantiële risico’s. De verwatering van de belangen van kleine aandeelhouders bij Dico illustreert een van de directe gevolgen voor beleggers. Bovendien duiden de transacties op potentieel tegenstrijdige belangen, zoals gebleken uit de geplande overdracht van activa aan Cumulex, die de waarde voor bestaande Value8-aandeelhouders lijkt te verwateren ten gunste van andere belanghebbenden. De aanhoudende problemen met het vinden en behouden van een geaccrediteerde accountant, culminerend in toezicht door de Autoriteit Financiële Markten (AFM), werpen serieuze vragen op over de transparantie en deugdelijkheid van de financiële verslaglegging van de onderneming. Als direct gevolg van deze structurele en bestuurlijke tekortkomingen is er een aanzienlijke en blijvende kloof ontstaan tussen de gerapporteerde intrinsieke waarde van de onderneming en de marktkapitalisatie, wat de hoge risico’s voor openbare investeerders benadrukt.
Het unieke investeringsmodel van Value8
Value8 is een beursgenoteerde investeringsmaatschappij die een onderscheidende positie inneemt in het Nederlandse financiële landschap. Opgericht door Peter Paul de Vries, een voormalig directeur van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), heeft de onderneming een reputatie opgebouwd voor het verwerven en herstructureren van bedrijven met een geschiedenis van financiële problemen. De centrale pijler van de bedrijfsstrategie is echter niet de traditionele buy-and-build, maar de exploitatie van beursgenoteerde ‘lege hulzen’. Dit houdt in dat Value8 entiteiten zonder operationele activiteiten koopt, ze saneert, en hun beursnotering gebruikt als platform voor een reverse listing van een ander portefeuillebedrijf. Dit model, dat liquiditeit en beursnotering biedt aan private bedrijven zonder de complexiteit van een traditionele beursgang, vormt de kern van de bedrijfsvoering van Value8. De analyse in dit rapport richt zich op de uitvoering van deze strategie en de implicaties ervan voor aandeelhouders, bestuur en regelgeving.
De Dico-transactie is een prototypisch voorbeeld van de Value8-strategie. Dico International was een beursgenoteerde onderneming met een notering op de beurs, maar had al geruime tijd geen operationele activiteiten meer. Value8, als de grootste aandeelhouder van Dico, gebruikte deze lege huls om een omgekeerde beursgang (reverse listing) te bewerkstelligen voor R&S Retail Group, het moederbedrijf van modewinkelketen Miss Etam. Na de beursgang werd Dico omgedoopt tot R&S Retail Group, met een beurswaarde van 16 miljoen euro. Deze transactie toont het nut van de lege huls: het biedt een snelle en efficiënte route naar een beursnotering.
De financiële gevolgen van deze herstructurering waren aanzienlijk, met name voor bestaande aandeelhouders. Volgens de informatie in de gebruikersvraag verwaterde het belang van de kleine aandeelhouders van Dico van 10% tot slechts 2.5%. Dit directe gevolg van de reverse listing, waarbij nieuwe aandelen worden uitgegeven aan de eigenaars van de ingebrachte entiteit, demonstreert de onvermijdelijke verwatering van het aandeelhoudersbelang. Het merendeel van de aandelen (bijna 75%) kwam in handen van FIPH, een investeringsvehikel van Rens van de Schoor.
De transactie kan niet worden gezien als een op zichzelf staande gebeurtenis, maar was een integraal onderdeel van een breder, en uiteindelijk controversieel, bedrijfsnetwerk. De overname van R&S door FIPH werd gefinancierd met een lening van meer dan 14 miljoen euro van FNG Group. Nader onderzoek onthult dat Rens van de Schoor een cruciale figuur was in de operaties van FNG, waarbij hij als een “sanitizer” functioneerde door noodlijdende bedrijven privé te kopen, te herstructureren en ze vervolgens aan FNG door te verkopen. De connectie wordt verder verdiept door de latere onthulling dat het gerecht in Antwerpen een onderzoek startte naar FNG wegens fraude, waarbij 110 miljoen euro zonder duidelijke redenen was doorgesluisd naar de Nederlandse onderneming FIPH tussen 2016 en 2020. De betrokkenheid van Value8, via haar lege beurshuls, in een transactie die verbonden is met een grootschalig financieel schandaal, illustreert de inherente reputatierisico’s van dit bedrijfsmodel.
De MKB Nedsense & Treasury NV Transactie
De MKB Nedsense-transactie volgt een vergelijkbaar patroon, maar onthult een meerlagig gebruik van de lege huls. Value8 verwierf een meerderheidsbelang van 66.31% in MKB Nedsense, een Nederlandse investeringsmaatschappij met een beursnotering. De analyse van deze casus toont aan dat de lege beurshuls niet slechts een statisch instrument is, maar een dynamisch voertuig dat intern binnen de Value8-structuur kan worden geherstructureerd. In 2017 en 2018 had Value8 al activa van haarzelf, waaronder drie bedrijven (Axess/Get up, AquaServa/Biobeheer en GNS Brinkman), overgedragen aan MKB Nedsense voor een bedrag van 10 miljoen euro. Deze “herschikking” werd gepresenteerd als de transformatie van MKB Nedsense tot een volwaardige investeringsmaatschappij. Enkele jaren later, voorafgaand aan de reverse listing van Treasury BV, werden echter al haar bezittingen en verplichtingen overgedragen aan Value8, waardoor MKB Nedsense opnieuw een lege huls werd. Dit laat een doelbewust, meerstaps proces van bedrijfsherstructurering zien, waarbij activa binnen de groep worden verschoven om een entiteit voor te bereiden op haar uiteindelijke, nieuwe bestemming.
De omgekeerde beursgang betrof Treasury BV, een bitcoin-treasury-bedrijf dat 126 miljoen euro had opgehaald bij prominente investeerders. Dit model, waarbij een beursgenoteerd bedrijf bitcoinreserves aanhoudt in plaats van traditionele valuta, is een relatief nieuwe strategie in de markt. De transactie maakte het voor Treasury BV mogelijk om snel een beursnotering te krijgen en zo bitcoinbeleggers aan te trekken in een regio waar de opties voor dergelijke investeringen beperkt waren. De betrokkenheid van gerenommeerde investeerders zoals Winklevoss Capital en Nakamoto Holdings onderstreept de effectiviteit van de reverse listing-strategie om kapitaal en aanzien van buiten de traditionele netwerken van Value8 aan te trekken. Winklevoss Capital is een bekend family office en durfkapitaalverstrekker met een sterke focus op de cryptocurrency-sector , terwijl Nakamoto Holdings een pionier is in het ‘bitcoin treasury’-model.
De casus Cumulex en AA Circular: Een patroon van verbonden transacties
Een derde casus die een vergelijkbaar patroon illustreert, is de geplande transactie met Cumulex. De overdracht van de bedrijven aan MKB Nedsense leek een interne herschikking, maar de transactie met Cumulex werpt een scherper licht op de governance van verbonden partijentransacties. Value8, dat een 76% belang heeft in Sucraf (omgedoopt tot Cumulex), is van plan haar belang van 65% in AA Circular (een winstgevend afvalverwerkingsbedrijf) in Cumulex onder te brengen. De betaling voor deze transactie is echter niet in contanten, maar in de vorm van een converteerbare obligatie met een lage rente van 2% en een conversiekoers die onder de huidige beurskoers ligt.
Deze structuur roept aanzienlijke vragen op over de waardetoekenning en belangenbehartiging. De conversiekoers, die wordt gerechtvaardigd door factoren zoals het “forse negatieve eigen vermogen” van Cumulex en de “lage verhandelbaarheid van de aandelen”, resulteert er feitelijk in dat de transactie via een betaling in aandelen wordt gerealiseerd. De aandeelhouders van de lege huls (Cumulex), inclusief de minderheidsaandeelhouders, profiteren van het feit dat een winstgevend bedrijf in hun onderneming wordt gebracht zonder dat er contanten over de tafel gaan. De kosten van deze constructie worden echter gedragen door de aandeelhouders van Value8, aangezien de waarde van de winstgevende activa effectief overgaat naar de beurshuls. Dit patroon van gerelateerde transacties binnen de groep, zonder contante transacties, duidt op een structuur waarbij de belangen van de meerderheidsaandeelhouder van de ene entiteit mogelijk niet volledig in lijn zijn met die van de aandeelhouders van de moedermaatschappij, wat een fundamentele uitdaging vormt voor corporate governance.
Financiële architectuur en kapitaalbeheer
Een kenmerkend aspect van de financiële strategie van Value8 is de aanhoudende behoefte aan nieuw kapitaal, voornamelijk via aandelenemissies. Sinds 2009 is het aantal uitgegeven aandelen van Value8 drastisch toegenomen, van 0.6 miljoen naar 8 miljoen. Deze frequente emissies, die elk jaar sinds 2009 hebben plaatsgevonden, zijn een cruciale financieringsbron voor de overnamestrategie van de onderneming. Het substantiële effect van deze emissies is echter aandelendilutie. De toename van het aantal uitstaande aandelen maakt het voor investeerders moeilijk om de werkelijke prestatie per aandeel te beoordelen en kan de waarde per aandeel op de lange termijn onder druk zetten.
De discrepantie tussen de gerapporteerde intrinsieke waarde (NAV) en de beurskoers van Value8 is een direct gevolg van deze praktijk. Hoewel de onderneming in haar jaarverslag over 2023 een stijging van de NAV per aandeel van €8.85 naar €9.37 meldt , is de beurskoers van het aandeel in 2023 op het ‘strafbankje’ geplaatst en presteert het al jarenlang onder het marktgemiddelde. Dit verschil kan worden toegeschreven aan de complexiteit van de portefeuille, de lage verhandelbaarheid van veel van de activa , en, meer fundamenteel, aan de operationele en bestuurlijke risico’s die de markt zwaarder weegt dan de gerapporteerde boekwaarde.
Strategische desinvesteringen en acquisities
De financiering van de Value8-strategie is een combinatie van de opbrengsten uit de uitgifte van aandelen en strategische desinvesteringen. De gebruikersvraag stelt dat de onderneming in 2015 diverse desinvesteringen voor 6.5 miljoen euro heeft gedaan. De jaarverslagen bieden hierbij nadere context. De desinvesteringen in 2015 bedroegen volgens de geconsolideerde kasstroomopgave €583 duizend en volgens de toelichting €1,401 duizend. De desinvestering van AmsterdamGold, inclusief dividend en een nabetaling, bracht in 2024 €6.2 miljoen op, en de Luxemburgse dochteronderneming Fund Solutions werd in juni 2024 verkocht voor €2.5 miljoen. Dit laat zien dat Value8 een actieve portfoliomanagementstrategie voert waarbij activa worden verkocht om nieuwe investeringen te financieren.
Enkele opmerkelijke acquisities zijn Ceradis en Prika. Value8 verwierf een meerderheidsbelang in Ceradis, een spin-off van de Wageningen Universiteit gespecialiseerd in milieuvriendelijke gewasbeschermingsmiddelen. Dit paste binnen een strategie om te groeien in specifieke sectoren. Het aanvankelijke belang van 25% werd vergroot tot een meerderheidsbelang door middel van extra investeringen. De resterende 30% van de aandelen in de industriële kaasverwerker Prika werden ook verworven. Deze transacties laten zien dat de kapitaalverhogingen daadwerkelijk worden gebruikt voor het verwerven van belangen in bedrijven, vaak met het doel om de positie van minderheidsaandeelhouder uit te bouwen tot een meerderheidsbelang.
Ondernemingsbestuur en het regelgevend klimaat
Dat Value8 in 2023 op het ‘strafbankje’ zat, is een gevolg van een aanhoudend patroon van problemen met financiële verslaglegging en toezicht. Een terugkerende uitdaging voor de onderneming is het vinden van een geaccrediteerde accountant. Tussen 2019 en 2021 was Value8 niet in staat om een geaccrediteerde accountant te vinden. Dit leidde tot de controversiële beslissing om de “Portugal-route” te bewandelen, waarbij een Portugese accountantsorganisatie, CFA, werd ingehuurd via een zzp-constructie met een Nederlandse accountant. De jaarrekening over 2022 werd hierdoor met uitzonderlijke snelheid gecontroleerd, wat de aandacht van de toezichthouder trok.
De Autoriteit Financiële Markten (AFM) startte een “reguliere inspectie” naar de controle over 2022, gericht op de kwaliteit van de werkzaamheden van de accountant. Dit onderzoek veroorzaakte vertraging bij de controle van de jaarcijfers over 2023 en de publicatie van het jaarverslag. Dit patroon van voortdurende moeilijkheden met accountants en de daaropvolgende inspecties door de AFM duidt op een systemisch probleem in de interne controle en financiële verslaglegging van Value8, en niet op een eenmalige gebeurtenis. Al in 2017 had de AFM vastgesteld dat Value8 de regels van goed ondernemingsbestuur had overtreden door niet tijdig een gecontroleerde jaarrekening te publiceren. De voortdurende confrontaties met de toezichthouder en de onorthodoxe oplossingen die het bedrijf kiest, dragen bij aan het wantrouwen van de markt en zijn een directe bedreiging voor de geloofwaardigheid van de onderneming.
Transparantie en vertrouwen van belanghebbenden
De complexe en ondoorzichtige aard van Value8’s transacties, gecombineerd met de aanhoudende problemen met externe auditors, ondermijnt het vertrouwen van de belanghebbenden. De afwezigheid van gedetailleerde, verifieerbare informatie over transacties zoals de Cumulex-deal, waarbij de waarde voor de aandeelhouders van Value8 lijkt te verwateren, draagt bij aan de onzekerheid. De aandeelhouders van Dico die hun belang zagen verwateren, en de voormalige CFO van Dico die klaagde over een “absurd laag” bod van Peter Paul de Vries om schuldeisers te compenseren , illustreren de spanningen met minderheidsaandeelhouders en crediteuren.
De combinatie van onconventionele transacties (via lege hulzen), een geschiedenis van auditorproblemen en een gebrek aan gedetailleerde rapportage betekent dat de gerapporteerde waarde van de onderneming feitelijk gebaseerd is op een aanzienlijke mate van vertrouwen in het management. Als de markt geen toegang heeft tot onafhankelijke, verifieerbare financiële gegevens, is de enige logische reactie een aanzienlijke korting op de koers van het aandeel. De positie van Value8 op het ‘strafbankje’ is niet alleen een reactie op slechte prestaties, maar eerder een straf voor het gebrek aan transparantie en het aanvaarden van een verhoogd risico.